这是一首笔致空灵而托意高远的怀古词。词借吴王夫差亡国的历史事实，暗示了北宋的失国之痛和南宋的岌岌可危，寄托了国家兴亡的深沉感慨，同时还反映了词人自己白发无成的慨恨。其主旨、风格与豪放派十分接近。全词先由灵岩生幻，展开想象，后写实景，借景兴感，构思奇幻，意境开阔，体现了词人在雕镂组绣以外的奇特才气。
灵岩山位于苏州西郊，一山兀立，俯视平野，四望空阔。山上有涵空阁，可以远眺烟波浩渺的太湖。但它的著名，还因为有吴王夫差与越女西施曾经游乐的馆娃宫、琴台、响屧廓、采香径（箭径）等残址遗迹。此词即由咏怀古迹入手来驰骋艺术想像。首二句极言灵岩山高峻雄阔，令人怀疑它是天上长星坠地而成。接着以一个“幻”字直贯而下，从历史回顾中唤起的想像丰富真切，几近幻觉，复与登临所见的山容水态打成一片，混茫莫辨。夫差、西施的故事跨越千载，宛如就在身边发生。“箭径”二句写酸风射眼，流水涨腻，山下的采香径似乎依然流着宫女们洗漱后的残脂剩酸，“腥”气刺鼻。“时靸”二句写身边的落叶声声，一似馆娃在响屐廊上穿着木屐缓步而来。词中箭径的西风流水和树间的落叶秋声，是目击耳闻的实在之物；而“酸”“腻”“腥”以及“时靸双鸳响”之类的感党，则是作者主观的幻觉成分。以幻为真，作者的身心都进入了由于怀古而产生的幻境。这种笔法，既打破了时空界限，把历史拉到了眼前；又将实地闻见的客观印象强化为主观感受，带有浓烈的情绪色彩。
与上片涉及西施时若隐若现的朦胧笔触不同，词的下片写到夫差、范蠡的一醉一醒，则正面切入，相互对照，语多感慨。“问苍天无语”以下，笔锋一转，从“故国神游”跌回苍凉的现实。结句“秋与云平”，既说秋高，又表示自己置身于灵岩绝顶，辽阔秋空、无边秋色和远处烟波浩渺的太湖尽集于眼下，与起句“渺空烟四远”首尾呼应，境界开阔，胸次超旷，意态萧闲，不但超越了历史，而且超越了现实，确有超尘绝俗的高远之致。《词源》认为：“贺方回、吴梦窗皆善于炼字面，多于温庭筠、李长吉诗中来。”其实吴文英岂止多用温、李字面，他作词的意想与风格，也明显受到温、李特别是李贺乐府的影响。此词中，不但“酸风射眼”从李贺“东关酸风射眸子”化出，就是他用非现实乃至超现实的幻觉来咏怀古事，也是承自李贺《金铜仙人辞汉歌》等篇的作法的。这种奇谲、奇诞、冷隽的风格，在词中原甚少见，至吴文英则始畅此风，成为梦窗词的特点之一。当然，如同姜夔词不无家国之感一样，吴文英此词中“宫里吴王沉醉”数句，在南宋于酒色的理宗、度宗两朝，实在是很有现实感的。